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12. Americanas: o balanço que ninguém leu ​

11 de janeiro de 2023: nove dias de presidente ​

Na noite de 11 de janeiro de 2023, uma quarta-feira, a Americanas S.A. publicou um fato relevante na CVM, a Comissão de Valores Mobiliários. O texto dizia que a companhia havia identificado inconsistências em lançamentos contábeis que reduziam a conta de fornecedores, em exercícios anteriores e também em 2022, e estimava o efeito em cerca de R$ 20 bilhões, com data-base de 30 de setembro de 2022. O documento era assinado por Sérgio Rial e André Covre, e registrava que os dois estavam deixando a empresa com efeito imediato. Rial tinha assumido a presidência em 2 de janeiro. Covre, diretor financeiro e de relações com investidores, tomara posse no mesmo dia. Entre a posse e a renúncia, passaram-se nove dias.

No dia seguinte, 12 de janeiro, as ações da Americanas caíram cerca de 77% no fechamento do pregão, segundo o Poder360. A empresa era, até a véspera, uma das grandes do varejo brasileiro, com mais de mil lojas, uma plataforma de comércio eletrônico, uma marca com quase cem anos e três acionistas de referência que figuravam entre os empresários mais conhecidos do país. Em 19 de janeiro de 2023, oito dias depois do fato relevante, a empresa entrou com pedido de recuperação judicial no Rio de Janeiro, com dívidas que a imprensa, citando o pedido, colocou na casa de R$ 43 bilhões.

Há um jeito de contar essa cena que já foi contado: o da fraude como crime, com seus vilões, seus processos e seu desfecho moral. O Marketing Adversarial trata do caso por esse ângulo, e este capítulo não repete. A pergunta aqui é outra, e é mais incômoda. Se o balanço de uma varejista de capital aberto, auditada por uma das maiores empresas de auditoria do mundo, com conselho de administração, bancos credores, analistas que a acompanhavam e acionistas de referência que sabem ler uma demonstração financeira, estava errado em dezenas de bilhões de reais, quem estava em posição de perceber? E o que, exatamente, havia para perceber?

A resposta tem uma parte técnica, que é a contabilidade do capital de giro no varejo, e uma parte de governança, que é a distância entre ter um papel de controle e exercê-lo. A parte técnica está na conta de fornecedores. A parte de governança está nas camadas de controle que existiam em volta dessa conta. Este capítulo percorre as duas, com uma ressalva que vale para tudo o que segue. Em janeiro de 2023 a empresa disse que descobrira o problema. Depois, disse que fora vítima de uma fraude estruturada e dolosa de ex-executivos. Parte dessas pessoas responde a uma ação penal, e nenhuma foi condenada até outubro de 2026. Onde o texto citar uma pessoa, ele dirá em que fase está o processo contra ela e em que data a informação foi publicada.

O que você vai levar deste capítulo ​

Nos números do varejo, a conta de fornecedores diz mais sobre a saúde da empresa do que o lucro: é ali que se esconde ou se revela quanto da operação é financiado por terceiros e a que custo.

Risco sacado, quando bem contabilizado, é uma forma legítima e comum de financiar o capital de giro. O problema aparece quando a operação é classificada como fornecedor, e não como dívida, sem que o mercado seja informado disso.

Uma fraude contábil de dezenas de bilhões de reais atravessa auditoria, conselho, bancos e analistas, e cada camada tem uma explicação diferente para não ter visto. O trabalho do leitor é entender o que cada camada podia ver e o que dependia de perguntar.

Governança é o hábito de desconfiar do número que agrada. Quando a empresa bate a meta todos os trimestres, a pergunta mais útil é por quê.

1929 e 1982: a loja de preço único e os três sócios ​

O caso: de Niterói ao Banco Garantia ​

A Lojas Americanas nasceu em 1929, em Niterói, no estado do Rio de Janeiro, como uma loja de variedades com preço marcado, segundo a Istoé Dinheiro e um artigo acadêmico de 2023 disponível na SciELO, que falam em fundadores ligados a ex-funcionários da rede americana Woolworth, entre eles Max Landesmann. O artigo acadêmico distingue o registro societário da empresa, em maio de 1929, da abertura da primeira loja no mesmo ano, e as fontes que li divergem sobre o mês da inauguração, por isso fico com o ano. A ligação com a Woolworth vem de fontes secundárias. O conceito era o de uma loja de ponta de rua onde se encontrava de tudo, por preços baixos e visíveis, num país em que o comerciante ainda negociava o preço com o cliente.

Em 1982, segundo a Istoé Dinheiro, Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Carlos Alberto Sicupira, os sócios do Banco Garantia, compraram o controle da rede, então em dificuldade, por cerca de US$ 24 milhões. Sicupira assumiu a reestruturação, num modelo que a imprensa associa à inspiração em redes americanas como o Walmart. A partir daí, a história da Americanas é também a história de uma cultura de gestão: metas agressivas, remuneração ligada ao desempenho, a ideia de que a meritocracia e o dono olhando o número resolvem o que o planejamento sozinho não resolve.

O mecanismo: o que muda quando o sócio é também o conselho ​

Convém esclarecer uma distinção que ajuda no resto do capítulo. Acionista de referência é aquele que, sem ter necessariamente a maioria absoluta das ações, tem peso suficiente para indicar os conselheiros e influir nas decisões grandes. No caso da Americanas, os três sócios de 1982 mantiveram esse papel ao longo de décadas. A estrutura é comum em empresas brasileiras. A pergunta de governança é quem, dentro dela, tem a função de desconfiar.

Numa empresa de capital pulverizado, o conselho de administração faz esse papel em nome de todos os acionistas. Numa empresa com acionistas de referência, o conselho tende a refletir as preferências deles. O que é ao mesmo tempo uma força e uma fragilidade. A força é o alinhamento: os donos têm incentivo para acompanhar de perto, porque o dinheiro é deles. A fragilidade aparece quando o alinhamento vira confiança excessiva na gestão que entrega resultado. O dono confia no CEO porque o CEO bate a meta. O CEO bate a meta porque o número ajuda. O número é ajudado por quem controla a contabilidade. É um ciclo que não depende de má-fé de ninguém no começo, e que fica difícil de quebrar depois.

2006 a 2021: Submarino, B2W e a reunificação ​

O caso: da fusão da internet à empresa única ​

Em 23 de novembro de 2006, a Americanas.com, braço de comércio eletrônico da Lojas Americanas, e o Submarino se fundiram na B2W, a Companhia Global de Varejo. A Lojas Americanas ficou com 53,25% do capital e os sócios do Submarino com 46,75%, segundo a Reuters, reproduzida pelo UOL. Era a época em que a internet brasileira ainda era um território pequeno, e a ideia era criar o grande varejista online do país.

Em junho de 2021, as operações da Lojas Americanas foram vertidas para a B2W, por meio de uma cisão parcial, e a B2W passou a se chamar Americanas S.A., segundo o fato relevante da época. O acervo cindido foi estimado em cerca de R$ 6,3 bilhões. Em dezembro de 2021, a B2W incorporou a Lojas Americanas S.A., que deixou de existir como sociedade, e as ações passaram a ser negociadas pelo código AMER3, conforme as datas que a empresa informou no seu site de relações com investidores. Não consegui abrir os documentos originais dessas operações, então as datas exatas e o valor do acervo são os que a imprensa e o site da companhia registraram.

O mecanismo: a loja física e a loja virtual na mesma contabilidade ​

A reunificação tinha uma lógica estratégica: o cliente não separa a loja física da virtual, e a empresa que as separa duplica estrutura. Tinha também uma consequência contábil. Uma única empresa, com uma única conta de fornecedores, passou a consolidar a compra de mercadoria de um varejo com mais de mil lojas e de uma plataforma de e-commerce com prazos, descontos e verbas diferentes. Quanto mais complexo o conjunto, mais espaço há para que uma operação mal classificada se perca no meio de milhares de lançamentos.

Isso não explica a fraude, e o capítulo não sugere que a reorganização a tenha causado. Segundo a denúncia do Ministério Público Federal, citada pela imprensa, as práticas investigadas vinham desde 2016, antes da reunificação. O ponto é que a complexidade de uma operação grande não é argumento de defesa nem de acusação, é uma condição que torna o trabalho de quem controla mais difícil e mais necessário.

A conta de fornecedores: o banco que não aparece ​

O mecanismo: prazo, verba e risco sacado ​

Para entender o que a Americanas disse em janeiro de 2023, é preciso entender três coisas que o varejo faz todo dia.

A primeira é o prazo de fornecedor. O varejista compra a mercadoria e paga depois, em trinta, sessenta, noventa dias. Esse prazo é um financiamento gratuito: enquanto não paga, o varejista vende a mercadoria e usa o dinheiro. O capítulo sobre o Assaí mostra a conta de uma loja em que o fornecedor financia o dobro do estoque. Quanto maior a empresa, maior o prazo que ela consegue impor, e a conta de fornecedores no passivo é a medida de quanto de seu funcionamento é financiado por terceiros.

A segunda é a verba de propaganda cooperada, a VPC. É um acordo comercial em que o fornecedor paga ao varejista para que ele destaque seus produtos: ponta de gôndola, encarte, espaço no site. O varejista registra esse valor como redução do custo da mercadoria ou como receita, conforme o caso. É uma prática legítima e comum no setor. O valor existe porque houve uma contrapartida de exposição da marca, e o fornecedor costuma pagar a verba abatendo-a do que o varejista lhe deve.

A terceira é o risco sacado, também chamado de confirming ou de financiamento da cadeia de fornecedores. O fornecedor quer receber antes dos noventa dias do prazo. O varejista tem uma relação de crédito com um banco, que paga o fornecedor antecipadamente, cobrando um desconto, e passa a ser o credor do varejista, que paga o banco na data original. Para o fornecedor, é dinheiro mais cedo. Para o banco, é uma operação de crédito com um risco menor, porque o devedor é um grande varejista. Para o varejista, o prazo continua longo e o fornecedor fica satisfeito.

O risco sacado é uma ferramenta legítima. A questão contábil é como a obrigação do varejista aparece no balanço. Se o prazo e as condições são os da compra original, é razoável tratar como fornecedor. Se o banco virou o credor e as condições mudaram, pode ser dívida bancária. A diferença é grande: dívida bancária entra na conta de endividamento, nos indicadores que os credores usam para medir o risco e nas cláusulas que podem obrigar o varejista a antecipar o pagamento. Fornecedor, na leitura do mercado, é capital de giro operacional.

Cenário ilustrativo, com números inventados e contas que fecham. Imagine uma varejista com EBITDA de R$ 3 bilhões por ano, dívida bruta bancária de R$ 9 bilhões e caixa de R$ 3 bilhões. A dívida líquida é de R$ 6 bilhões, e a alavancagem, dívida líquida sobre EBITDA, é de 2,0 vezes. Agora suponha que, além disso, a empresa tenha R$ 10 bilhões em operações de risco sacado, registradas na conta de fornecedores. Se fossem classificadas como dívida, a dívida líquida subiria para R$ 16 bilhões, e a alavancagem para 5,3 vezes. A empresa passaria de confortável a alarmante, sem que o caixa, a receita ou o lucro tivessem mudado. A única diferença é a etiqueta.

Em maio de 2023, depois de a Americanas ter vindo a público, o IASB, o órgão que emite as normas internacionais de contabilidade, publicou alterações às normas IAS 7 e IFRS 7 para exigir divulgação sobre acordos de financiamento de fornecedores, com vigência a partir de 1º de janeiro de 2024. No Brasil, a CVM incorporou a exigência ao pronunciamento contábil CPC 03 por meio da Resolução CVM 147, de 26 de dezembro de 2023, que tornou obrigatória a revisão nº 24 dos pronunciamentos técnicos. Essas normas tratam de divulgação, isto é, de dizer ao leitor do balanço que a operação existe, quanto vale e quando vence. Não substituem o julgamento sobre a classificação.

O que a empresa disse: os dois relatórios ​

O caso: de "inconsistências" a "fraude" ​

O fato relevante de 11 de janeiro de 2023 usa a palavra "inconsistências". O conselho de administração, segundo os comunicados da época, criou um comitê independente para apurar o que havia acontecido, e a diretoria que assumiu depois da saída de Rial, conduzida por João Guerra de forma interina, foi afastada alguns meses depois. Em 13 de junho de 2023, a empresa divulgou novo fato relevante, com base no trabalho do comitê, em que passou a usar a palavra "fraude". Os números preliminares ali indicados eram os seguintes, com data-base de 30 de setembro de 2022: cerca de R$ 21,7 bilhões ligados a contratos de verba de propaganda cooperada que o comitê considerou fictícios, e cerca de R$ 18,4 bilhões em operações de risco sacado que teriam sido classificadas como fornecedores, além de cerca de R$ 2,2 bilhões em financiamento de capital de giro, também segundo essa versão preliminar. Os números vêm de uma versão preliminar do trabalho, e não se somam como se fossem parcelas de um mesmo rombo. O próprio fato relevante, que li, explica parte da diferença: dos R$ 21,7 bilhões de VPC, R$ 17,7 bilhões tiveram como contrapartida a redução da conta de fornecedores e R$ 4,0 bilhões outras contas do ativo; já os R$ 18,4 bilhões e os R$ 2,2 bilhões são dívida com bancos lançada como fornecedores, uma distorção de natureza diferente. Não consegui reconciliar esses números com a estimativa de R$ 20 bilhões de janeiro, e por isso apresento cada um como a empresa os apresentou, com a ressalva de que são estimativas iniciais e não auditadas.

Em 2024, a empresa divulgou que o comitê havia concluído pela existência de fraude contábil. Segundo a imprensa que acompanhou o relatório, ele descreve contratos de VPC falsificados para reduzir a conta de fornecedores e disfarçar um problema de caixa, operações de risco sacado que não eram reconhecidas como dívida, tensão entre os auditores e a diretoria por causa de informações incompletas, e uma relação de executivos da empresa com funcionários de bancos a respeito das cartas de confirmação que os auditores pediam. O Ministério Público Federal e a Polícia Federal trabalham, na fase da denúncia, com cerca de R$ 25 bilhões, e a cobertura da denúncia fala em R$ 25,3 bilhões. Algumas reportagens citam R$ 22,8 bilhões, cifra cuja fonte primária não identifiquei, e por isso não a uso.

O mecanismo: por que o número que agrada merece o primeiro olhar ​

Uma fraude desse tipo precisa de um motivo, e o motivo costuma ser a meta. A cultura de metas ambiciosas que fez parte da identidade da empresa não é, por si só, um problema, e o capítulo não a trata como causa. Mas o mecanismo é conhecido de quem estuda fraude contábil: quando o resultado é medido com precisão e a remuneração depende dele, a pressão para que o número feche aumenta, e o espaço entre o que a operação rendeu e o que o balanço mostra passa a ser um espaço onde alguém pode ter incentivo para mexer.

Eu não afirmo que foi isso que aconteceu. A acusação, as defesas e a Justiça é que dirão. O que dá para dizer, com base no que a própria empresa publicou, é que a fraude, segundo a empresa, não era um erro pontual, e sim uma prática repetida que durou anos. A denúncia do MPF, em março de 2025, fala em fraudes desde fevereiro de 2016. Se um número fecha todo trimestre por mais de seis anos, a pergunta que um controle externo deveria fazer é como.

Quem deveria ter visto ​

O caso: as camadas de controle ​

Uma companhia aberta tem camadas de controle desenhadas justamente para que o erro ou a fraude de uma pessoa não passe despercebido. Vou percorrer cada uma delas, dizendo o que se sabe e o que não se sabe, sem concluir mais do que as fontes permitem.

A auditoria independente ​

A auditoria é a camada que mais atrai a pergunta. Os balanços da Americanas eram auditados por firmas de peso: a KPMG foi a responsável técnica de 2016 a 2018, segundo as reportagens sobre a CPI, e a PwC auditou os exercícios seguintes. Elas emitiram pareceres sem ressalvas sobre os números que, depois, a própria empresa chamou de fraude. A PwC, segundo a imprensa, aprovou as contas de 2021 sem ressalvas.

O que dizem os auditores? Na CPI da Câmara dos Deputados, em 2023, KPMG e PwC disseram, segundo as reportagens, que também foram vítimas da fraude. A sócia da KPMG, Carla Bellangero, afirmou que a firma não identificou fraude em nenhuma das duas empresas entre 2016 e 2019 e que apontou falhas de controle interno, segundo a Reuters, citada por um blog que consultei. O Ibracon, o instituto que reúne os auditores independentes, sustentou na CPI que o trabalho do auditor não é desenhado para descobrir fraudes, mas para examinar números e documentos fornecidos pela empresa. Do outro lado, a atual administração da Americanas declarou, em 2023, ver indícios de participação das auditorias, e o relatório do comitê descreve auditores que receberam documentos falsificados.

No plano formal, o estado das coisas até outubro de 2026, segundo as fontes que consegui consultar, é o seguinte. A CVM instaurou, em 26 de novembro de 2024, um processo administrativo sancionador contra a KPMG e a sócia Carla Bellangero, relativo aos exercícios de 2017 e 2018. A fase de citação foi aberta em fevereiro de 2025, segundo o Valor. A CVM mantém o teor da acusação em sigilo, e a KPMG disse que, por cláusulas de sigilo e regras da profissão, não pode se manifestar. Não encontrei notícia de julgamento. Sobre a PwC, o Ministério Público Federal não incluiu nenhuma das duas firmas na denúncia criminal de março de 2025, segundo uma coluna do UOL, e a CVM mantém apurações em análise, segundo a nota da autarquia citada na pesquisa preliminar que fiz. Essas informações sobre a PwC não consegui reconfirmar em fonte primária. Nenhuma das duas firmas foi condenada, em nenhuma esfera, até onde pude apurar.

O mecanismo: o que a auditoria vê e o que ela confirma ​

A auditoria de demonstrações financeiras trabalha por amostragem e por confirmação externa. Uma das técnicas mais importantes é a carta de circularização, em que o auditor escreve diretamente a bancos e a fornecedores para perguntar quanto a empresa deve e que operações existem. A resposta que volta é a prova de que o número do balanço corresponde a uma obrigação real. Segundo o relatório do comitê, divulgado pela imprensa, executivos da Americanas tinham relação com funcionários de bancos sobre essas cartas, e as operações de risco sacado teriam sido omitidas nas respostas. Uma denúncia veiculada na mídia afirma que bancos como Itaú, Santander e ABC Brasil enviaram aos auditores relatórios sem essas operações. É uma alegação, e não uma conclusão do comitê. Os bancos, por sua vez, negam. O Itaú Unibanco disse, em junho de 2026, segundo a Reuters, que não é investigado, que sofreu perdas de bilhões e que recusou pedidos da antiga diretoria para alterar cartas de confirmação de saldo.

O quadro mostra um limite real do método. Se a prova externa for contaminada, a auditoria que a recebe fica cega naquele ponto. Mostra também a pergunta que o mercado ainda discute: um auditor atento a um passivo de fornecedores que cresce mais do que as compras, e a uma empresa que reclama de caixa apertado apesar de lucros altos, deveria insistir mais? A resposta depende de documentos que eu não li, e de uma decisão da CVM que ainda não saiu.

O conselho de administração e os acionistas de referência ​

O conselho aprova as demonstrações financeiras, escolhe e supervisiona a diretoria, e costuma ter um comitê de auditoria que conversa diretamente com os auditores. No fato relevante de 13 de junho de 2023, a empresa disse que os documentos mostravam esforços da diretoria anterior para ocultar do conselho de administração e do mercado a real situação da companhia. O relatório do comitê independente, segundo reportagem, não afirmou que os conselheiros desconheciam o que acontecia, deixando em aberto a hipótese de responsabilização se surgissem novos documentos. Esse é um ponto em que a leitura da imprensa diverge, e eu o registro como tal.

Os acionistas de referência são o ponto mais delicado do capítulo, e a precisão importa. O que as fontes que consultei registram, com datas, é o seguinte.

Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Carlos Alberto Sicupira não foram denunciados pelo Ministério Público Federal. A denúncia de 31 de março de 2025 alcançou treze ex-executivos e ex-funcionários, não os três sócios, segundo o Valor e outros veículos.

Mas a investigação não parou nos executivos. Em 25 de junho de 2026, a Polícia Federal deflagrou a segunda fase da Operação Disclosure, com nove mandados de busca e apreensão no Rio de Janeiro e em São Paulo. Entre os alvos, segundo duas fontes da PF ouvidas pela Reuters, estavam Carlos Alberto Sicupira e Paulo Alberto Lemann, filho de Jorge Paulo Lemann e ex-integrante do conselho de administração da Americanas, que saiu em 2024. A mesma reportagem registra que a Polícia Federal, em nota que não nomeou alvos, falou em indícios, em tese, de manipulação de mercado e de associação criminosa, e em suspeitos que teriam conhecimento das fraudes contábeis, ligadas a operações de risco sacado e a contratos de VPC sem lastro econômico. A Justiça Federal do Rio determinou o sequestro de bens e valores até o limite de R$ 54 bilhões. Esse número é o teto da ordem judicial, e não uma perda comprovada; as reportagens também o associam à estimativa de fraude daquela fase, e a relação dele com os R$ 25 bilhões da denúncia anterior não foi esclarecida nas fontes que li. Tudo isso descreve o estado de 25 de junho de 2026, quando as pessoas citadas eram alvos de busca e investigadas. Estar nessa posição não é ser acusado formalmente, e muito menos culpado: elas têm presunção de inocência.

Em nota, Lemann, Telles e Sicupira disseram, segundo a imprensa, que eles e o conselho de administração foram continuamente enganados e induzidos a erro pela antiga diretoria, e que colaborariam plenamente. Marcel Telles e Jorge Paulo Lemann não aparecem como alvos de busca nas reportagens que li.

Segundo relato do Brado Jornal publicado em 30 de julho de 2026 (não li a decisão, que é anterior às buscas de junho), a juíza federal Giovana Teixeira Brantes Calmon, na decisão que autorizou a segunda fase, considerou haver indícios a investigar sobre o possível conhecimento de Sicupira e de Paulo Alberto Lemann, em razão da posição de influência na gestão que ocupavam como acionistas e membros do conselho, e escreveu que a ausência de mensagens, atas ou documentos formais não afasta, por si só, a possibilidade de envolvimento. A reportagem registra que não há condenação contra os citados e que as medidas fazem parte da fase de apuração.

Em decisão noticiada em 7 e 8 de agosto de 2026, o desembargador federal Flávio Oliveira Lucas, do Tribunal Regional Federal da 2ª Região, suspendeu o bloqueio de R$ 54,2 bilhões que atingia Sicupira, Paulo Alberto Lemann e Eduardo Saggioro, também citado como ex-integrante do conselho, segundo a CNN Brasil de 8 de agosto de 2026. Segundo a mesma reportagem, ele escreveu que eles figuravam na condição de acionistas de referência e garantidores, sem delimitação ou individualização de condutas específicas, e que as provas deixavam um nível de dúvida que não permitia concluir sobre as condutas, ao menos até aquele momento. A suspensão foi uma medida cautelar sobre o bloqueio e não decidiu culpa nem inocência de ninguém. A Times Brasil registra que o Gaeco do MPF no Rio pedira, em julho, a suspensão do bloqueio, dizendo que ainda não havia provas suficientes de que os acionistas tivessem participado, ordenado ou sabido das fraudes, e lembrando os cerca de R$ 12 bilhões que os acionistas aportaram na reestruturação.

O resumo, portanto, em 30 de outubro de 2026, segundo as fontes citadas: Sicupira e Paulo Alberto Lemann são investigados e foram alvos de buscas em 25 de junho de 2026, o bloqueio de bens foi suspenso pelo TRF-2 em agosto, e nenhum dos acionistas de referência foi denunciado ou condenado. A afirmação exata é que não foram denunciados, e que dois nomes ligados ao grupo de controle são investigados. Investigação não é prova, e todos eles, como os demais citados neste capítulo, são presumidos inocentes até decisão em contrário.

Os bancos ​

Os bancos aparecem em dois papéis. Como credores, eles perderam dinheiro: parte dos créditos foi capitalizada no plano de recuperação, e o Itaú disse ter sofrido perdas de bilhões. Como fonte das cartas de confirmação, eles aparecem nas alegações do relatório e, em junho de 2026, na operação da PF. Segundo fonte ouvida pela Reuters, executivos atuais ou antigos do Santander Brasil, do Bradesco e do Itaú Unibanco foram alvos de buscas. Itaú disse não ser investigado e ter recusado pedidos para alterar cartas, Santander disse estar ao lado das partes prejudicadas e colaborar, e Bradesco disse acompanhar a situação e estar à disposição das autoridades. Nenhum executivo de banco foi denunciado ou condenado, até onde consegui apurar. O Santander já havia declarado, em 2023, segundo um título de reportagem, que as inconsistências contábeis eram responsabilidade única da Americanas.

O que a posição do banco ensina é que o credor tem mais acesso à informação do que qualquer outro agente externo. Ele conhece o fluxo de caixa, as linhas de crédito e, no risco sacado, a própria operação. A pergunta de governança é se esse conhecimento fica dentro da área comercial que ganha com a operação ou chega à área de risco que deveria questionar o conjunto.

Os analistas e o mercado ​

Os analistas de bancos de investimento publicam relatórios sobre empresas abertas, e suas recomendações movem o preço das ações. Segundo Sérgio Rial, em depoimento à CPI, dezesseis analistas acompanhavam a ação da Americanas, e dez recomendavam a compra. É uma declaração de uma das pessoas envolvidas, que não conferi em relatórios de mercado. Se for exata, mostra o seguinte: a leitura externa sobre o número que aparecia no balanço era favorável.

O analista externo não tem acesso às cartas de circularização nem às contas do varejista por dentro. Tem as demonstrações publicadas e as notas explicativas. Uma leitura crítica poderia ter perguntado, por exemplo, por que uma empresa com lucro e margem melhorando precisava de tanto financiamento, ou por que o prazo médio de pagamento a fornecedores crescia. Digo "poderia", e não "deveria", de propósito. Depois do fato, tudo parece evidente. Antes, o mesmo número estava cercado de pareceres limpos, de um conselho com nomes de peso e de uma história de resultados consistentes. Há uma lição prática sobre o custo de confiar em atestados alheios, que o capítulo retoma mais adiante.

A recuperação judicial: quem pagou a conta ​

O caso: R$ 24 bilhões para recomeçar ​

A recuperação judicial foi deferida em janeiro de 2023. Em 19 de dezembro de 2023, a assembleia de credores aprovou o aditamento ao plano, com o voto favorável de 91,14% dos credores presentes e de 97,19% dos créditos, segundo a Mercado & Consumo de 20 de dezembro de 2023; só a classe dos credores quirografários votou. O plano previa uma capitalização de cerca de R$ 24 bilhões: R$ 12 bilhões em aporte de Lemann, Telles e Sicupira e R$ 12 bilhões em créditos de bancos credores convertidos em ações. Com isso, a participação do trio poderia ir de 30,1% a até 49,3% do capital, e os bancos que converteram dívida ficariam com cerca de 48,2%, segundo a mesma reportagem. O juiz Paulo Assed Estefan, da 4ª Vara Empresarial do Rio, homologou o plano em 26 de fevereiro de 2024, segundo o Poder360.

Em 19 de outubro de 2026, a 4ª Vara Empresarial do Rio, na decisão do juiz Arthur Eduardo Magalhães Ferreira, decretou o encerramento da recuperação judicial, por considerar cumpridas as obrigações do plano. A decisão teve parecer favorável da administradora judicial e do Ministério Público estadual, e cabe recurso. A expressão "em recuperação judicial" deve sair do nome da empresa, segundo o Poder360. O juiz registrou, ainda, que o credor prejudicado pelo descumprimento do plano poderá requerer a execução específica ou a falência.

O mecanismo: quem entra com dinheiro novo e quem fica com o que sobra ​

Uma recuperação judicial divide perdas entre credores e acionistas. Os credores que aderiram aceitaram transformar parte do crédito em ações, o que significa assumir o risco do negócio em troca de uma chance de recuperar valor depois. Os acionistas de referência colocaram dinheiro novo, cerca de R$ 12 bilhões, e com isso preservaram uma fatia relevante do capital. Para o fornecedor comum, o plano previu outras condições, que não detalhei.

Essa estrutura tem uma consequência para a leitura do caso. Os acionistas de referência aportaram um valor muito alto numa empresa que, segundo a versão da companhia, havia sido vítima de fraude em que eles próprios diziam ter sido enganados. O Gaeco do MPF usou o aporte, segundo a Times Brasil, como um dos argumentos contra o bloqueio de bens. Quem entende o aporte como sinal de boa-fé e quem o entende como proteção do patrimônio chegam a conclusões opostas a partir do mesmo número, e a decisão cabe à Justiça.

Quem é quem no processo: o estado em 30 de outubro de 2026 ​

Acordo, multa administrativa e investigação não são condenação. A tabela resume o estado, segundo as fontes citadas no texto, de cada pessoa ou grupo mencionado, em ordem de aparição.

Pessoa ou grupoEstado em 30/10/2026, com data
Miguel Gutierrez, ex-presidente (até 02/01/2023)Preso em Madri em 28/06/2024 e solto em 29/06/2024, com medidas cautelares; ordem de prisão no Brasil revogada pelo TRF-2 em agosto de 2024; denunciado pelo MPF em 31/03/2025; réu na 6ª Vara Federal Criminal do Rio, decisão de outubro de 2026; acusado em processo da CVM sobre negociação com informação privilegiada, sem julgamento que eu tenha encontrado. Extradição pedida pelo MPF em 2024; com a revogação da prisão, não encontrei andamento posterior do pedido.
Anna Saicali, ex-diretoraApresentou-se em Lisboa em 30/06/2024 e voltou ao Brasil, com prisão revogada e medidas cautelares, segundo o G1; denunciada em 31/03/2025; ré desde outubro de 2026; acusada no processo da CVM.
Márcio Cruz, ex-vice-presidenteDenunciado em 31/03/2025; firmou acordo de colaboração premiada com o MPF e não está entre os 12 réus.
Demais denunciadosDoze ex-executivos e ex-funcionários são réus desde a decisão de outubro de 2026; processo em segredo de Justiça.
Sérgio Rial, ex-presidente (02/01 a 11/01/2023)Absolvido pela CVM em 03/12/2024 em processo sobre divulgação de informações a mercado (por empate numa acusação e por unanimidade na outra); não consta da denúncia de março de 2025; reportado como alvo de bloqueio de R$ 3,7 bilhões em 2026, suspenso pelo TRF-2.
João Guerra, ex-diretor de RIMultado em R$ 340 mil por infração, pela CVM, em 03/12/2024, em processo de divulgação, cabendo recurso. É administrativo, não penal.
Carlos Alberto Sicupira e Paulo Alberto LemannInvestigados na segunda fase da Operação Disclosure, de 25/06/2026; bloqueio de bens suspenso pelo TRF-2 em agosto de 2026; não denunciados; negam, por nota, conhecimento.
Jorge Paulo Lemann e Marcel TellesNão aparecem como alvos nas reportagens que li; não denunciados.
KPMG e sócia Carla BellangeroProcesso administrativo da CVM aberto em 26/11/2024, com citação em fevereiro de 2025; sem julgamento encontrado.
PwCSem denúncia criminal; não encontrei processo sancionador da CVM contra a firma até outubro de 2026.
Executivos de Itaú, Bradesco e SantanderCitados como alvos de busca em 25/06/2026, segundo fonte da PF à Reuters; nenhum denunciado; os bancos dizem cooperar e o Itaú diz não ser investigado.

A coluna de estado reflete o que publicaram veículos como Valor, G1, CNN Brasil, Times Brasil e a Reuters, com as limitações descritas. O processo penal corre em segredo de Justiça, e eu não tive acesso às peças. Qualquer pessoa da lista pode ter tido o estado alterado depois de 30 de outubro de 2026. Todas têm direito à presunção de inocência.

Hoje: outubro de 2026 ​

Até outubro de 2026, a Americanas saiu formalmente da recuperação judicial, por decisão de 19 de outubro, sujeita a recurso. No pregão de 20 de outubro, segundo a imprensa, as ações chegaram a subir cerca de 25% no intraday. Um analista citado na cobertura lembrou que o fim do processo não significa que os desafios financeiros e operacionais estejam resolvidos.

O resultado de 2025, divulgado em 25 de março de 2026, segundo sites de notícias financeiras, mostra uma empresa menor e mais voltada para a loja física: receita líquida de R$ 12,3 bilhões, queda de 1,2% sobre 2024; lucro de R$ 98 milhões nas operações continuadas e prejuízo consolidado de R$ 271 milhões; 1.470 lojas; vendas das mesmas lojas em alta de 7,8%. As vendas digitais caíram, segundo uma manchete sobre o terceiro trimestre de 2025, 75%, num movimento que a companhia teria feito de propósito. Esses números vêm de cobertura de imprensa e não do documento da empresa, que não consegui abrir.

Do lado penal, a ação contra doze ex-executivos corre em segredo de Justiça. A Americanas diz que foi vítima de uma fraude estruturada e dolosa e que confia na Justiça para responsabilizar quem for culpado. Do lado administrativo, a CVM mantém processos contra auditores e executivos. Do lado da investigação da PF, a segunda fase, de 25 de junho de 2026, fez buscas ligadas a acionistas, ex-conselheiros e executivos de bancos, com a ressalva de que um tribunal federal considerou, em agosto de 2026, que não havia ainda elementos individualizados para manter o bloqueio de bens. Ninguém ali foi denunciado, e todos são presumidos inocentes.

O lado escuro ​

O lado escuro deste caso está na estrutura de controle, e não numa figura única. Cada camada de controle tinha uma boa razão para confiar na seguinte: o auditor, nos documentos da empresa; o conselho, no auditor e na diretoria; o banco, no seu cliente e na garantia do seu risco; o analista, no balanço auditado; o acionista, no conselho. Numa cadeia assim, o erro ou a fraude sobrevive quando ninguém é obrigado a perguntar de novo. Isso não absolve ninguém e não condena ninguém. Registra um desenho de responsabilidade difusa.

O segundo ponto desconfortável é o custo. A recuperação judicial foi paga, em parte, por credores que não tinham relação com a fraude. Credores aderentes converteram parte dos créditos em ações, e os credores em geral passaram por uma reestruturação que durou quase quatro anos. Não tenho números confiáveis sobre empregos, sobre lojas fechadas ou sobre perdas de fornecedores, e por isso não os cito.

O terceiro é a assimetria de informação. Quem gerencia a empresa sabe de coisas que o auditor só descobre se perguntar à pessoa certa do jeito certo. Quem concede crédito conhece parte do quadro e não o conjunto. O pequeno investidor que comprou ação na crença de que a recomendação de dez analistas valia como garantia ficou no fim da fila. A CVM e a Justiça decidirão quem tem responsabilidade, e a história mostra que decidem devagar.

O quarto é a política. A CPI da Câmara sobre o caso, em 2023, produziu um relatório final, segundo a minha pesquisa preliminar, sem condenação penal direta. Foi um fórum onde auditorias, executivos e a atual administração trocaram acusações, e onde parlamentares e partidos tinham seus próprios interesses. Quem for ler as transcrições deve lembrar que depoimento em CPI não é prova decidida em juízo.

O quinto é a dúvida que sobra. Não está claro, até outubro de 2026, quem sabia o quê, e quando. A Justiça só decidiu sobre o recebimento da denúncia. Quem afirma que tal pessoa sabia e quem afirma que não sabia, hoje, está afirmando mais do que os autos públicos permitem.

A lição para o seu negócio ​

Esta é uma lista de controles para o dono de um negócio pequeno ou médio, aplicável a loja, distribuidora ou e-commerce.

  • Separe, no seu balanço mensal, o que deve a fornecedor do que deve a banco ou a financeira. Se você antecipa recebíveis, desconta duplicata ou usa uma linha que paga o fornecedor por você, trate como dívida na hora de calcular o quanto está endividado.
  • Compare, todo trimestre, a evolução da conta de fornecedores com a das compras. Se o passivo cresce mais do que o volume comprado, o prazo médio de pagamento está aumentando, e vale entender por quê.
  • Desconfie do lucro que não vira caixa. Se o resultado melhora e o caixa não, a diferença está em algum lugar do balanço, e o lugar mais comum é capital de giro.
  • Peça a alguém de fora da área financeira que leia o balanço e faça perguntas. O contador conhece o número e pode ter pouca vontade de questionar a própria obra. Um sócio, um conselheiro ou um consultor independente não tem esse problema.
  • Confirme saldos por conta própria, pelo menos uma vez por ano. Peça ao banco o extrato de endividamento diretamente, e a fornecedores grandes a posição de saldo, sem passar pela pessoa que faz o lançamento.
  • Não dependa do atestado alheio. Parecer de auditoria, selo de qualidade e nota de agência são pontos de partida. O dono continua responsável pelo que está dentro da empresa.
  • Se você é franqueado, fornecedor ou parceiro de uma varejista grande, acompanhe o endividamento dela. Quem vende a prazo é credor, e credor tem o direito de fazer perguntas antes de atrasar o pagamento.

Perguntas para discutir ​

  1. Em sua opinião, em que camada de controle (auditoria, conselho, bancos, analistas, acionistas) a responsabilidade por perceber o problema era maior? Que informação cada uma tinha e qual precisaria perguntar?
  2. O risco sacado é uma ferramenta legítima. O que a regra contábil deveria exigir para que o leitor do balanço entendesse a operação, sem proibi-la?
  3. Os acionistas de referência aportaram cerca de R$ 12 bilhões na recuperação. Isso pode ser lido como reparação ou como proteção de patrimônio. Que fatos a Justiça precisaria apurar para distinguir uma coisa da outra?
  4. Uma cultura de metas agressivas aumenta o risco de fraude? Como uma empresa pode manter ambição sem criar incentivo para o número fechar a qualquer custo?
  5. Se você fosse analista, que três perguntas faria à Americanas, olhando só para o balanço publicado, para desconfiar do passivo de fornecedores? E que limite tem uma leitura feita de fora?

Exercícios ​

  1. Escolha uma varejista de capital aberto e baixe as demonstrações financeiras do último ano. Monte uma página com a conta de fornecedores, o prazo médio de pagamento, a dívida bancária e a alavancagem, e escreva um parágrafo dizendo se a nota explicativa sobre financiamento de fornecedores existe e o que ela revela.
  2. Refaça o cenário ilustrativo do capítulo com os números de um negócio que você conhece, simulando uma operação de antecipação de pagamento a fornecedores. Entregue as duas alavancagens, com e sem a operação na dívida, e uma frase sobre o que muda para o banco que empresta.
  3. Escreva um roteiro de cinco perguntas que um conselheiro independente faria ao comitê de auditoria de uma varejista. Para cada pergunta, indique o documento ou o dado que provaria a resposta.
  4. Monte uma linha do tempo de uma página do caso Americanas, de janeiro de 2023 a outubro de 2026, com sete datas e o estado processual de cada pessoa citada, usando apenas fontes públicas. Marque o que não conseguiu confirmar.
  5. Explique em duzentas palavras, para um sócio que não entende de contabilidade, por que classificar uma obrigação como "fornecedor" ou como "dívida" muda o risco de uma empresa sem mudar o caixa dela.

Prompt de estudo ​

Você é um professor de contabilidade e governança. Explique a diferença entre uma obrigação com fornecedor e uma dívida bancária, usando o risco sacado como exemplo. Depois, monte um exemplo numérico inventado, marcado como tal, em que a mesma empresa tenha alavancagem de 2,0 vezes se a operação estiver em fornecedores e de mais de 5 vezes se estiver em dívida. Mostre as contas, aponte as cláusulas de contratos de crédito que seriam afetadas e diga que sinal de alerta um analista externo poderia ver no balanço.

Faça o papel de um conselheiro de administração de uma varejista. Liste as cinco perguntas que ele deveria fazer ao auditor independente e as cinco que deveria fazer ao diretor financeiro, em cada caso com a resposta que o tranquilizaria e a resposta que o deixaria preocupado. Use somente conceitos gerais de governança e não cite nenhuma pessoa real.

Fontes e leituras ​

Fontes consultadas em 30 de outubro de 2026. Os estados processuais descritos são os dessa data, e processos em segredo de Justiça podem ter andamento que não é público.