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11. Assaí: o formato certo para a hora errada do país ​

1º de março de 2021: uma alta de 385% que ninguém ganhou ​

Na segunda-feira, 1º de março de 2021, as ações de uma empresa chamada Sendas Distribuidora começaram a ser negociadas na bolsa de São Paulo, no Novo Mercado, o segmento de governança mais exigente da B3. Quem conhece o varejo conhece a empresa pelo nome da loja: Assaí. O código de negociação era ASAI3. Na tela, o papel abriu a R$ 14,70 e fechou o dia a R$ 71,40. A imprensa financeira publicou o número que qualquer manchete adora: alta de 385%. O Money Times e o Safra registraram a mesma conta, e outros veículos arredondaram para 400%.

Quem leu a manchete pensando que alguém multiplicou o dinheiro por cinco em um dia entendeu mal. A ação do Assaí não estreou como estreia uma oferta pública inicial, aquela em que uma empresa vende ações novas a investidores e o mercado descobre quanto elas valem. O Assaí já existia, já era dono das próprias lojas e já pertencia, até a véspera, aos acionistas do Grupo Pão de Açúcar, o GPA. O que aconteceu naquele fim de semana foi uma cisão: o GPA separou o negócio de atacarejo do resto e entregou, a cada acionista, uma ação do Assaí para cada ação do GPA que ele tinha. Quem tinha uma ação do GPA na sexta-feira passou a ter, na segunda, uma ação do GPA mais uma ação do Assaí.

O preço de R$ 14,70, que serviu de base da conta, foi definido num leilão de abertura a partir do capital social das duas companhias, ou seja, de um valor contábil. Segundo as fontes que li, ele correspondia à participação de 17,7% que o Assaí representava no capital do GPA. Ao longo do dia, o mercado olhou para o negócio de atacarejo e atribuiu a ele um valor muito maior do que aquele número de livro. Na outra ponta, o GPA, sem o Assaí, caiu: segundo o Money Times, 65,84%, a R$ 23,33. O Suno registrou queda de 73%, porque cada veículo escolheu uma referência diferente. Um analista da XP, citado pelo Money Times, resumiu o movimento dizendo que a forte alta refletia apenas o ajuste de um preço baseado numa realidade puramente contábil.

Há um detalhe que ajuda a ler esses números. Em agosto de 2021, o Assaí desdobrou suas ações na proporção de uma para cinco, segundo o Money Times, com data-base em 11 de agosto e negociação já ajustada, ex-desdobramento, a partir de 12 de agosto. Ajustado por esse desdobramento, o fechamento de R$ 71,40 equivale a R$ 14,28, uma conta minha, que fica na vizinhança dos preços de oferta de dois anos depois. Eu não consegui reconstruir, com fonte primária, o valor combinado das duas ações no fechamento de 26 de fevereiro e no de 1º de março. Por isso não vou afirmar quanto de riqueza o mercado criou ou deixou de criar naquele dia. O que dá para afirmar é o mecanismo: duas ações que nasceram de uma só, uma que sobe e outra que cai, e uma porcentagem que depende inteiramente de qual preço de partida você escolhe. Quem usa essa porcentagem como prova de que o Assaí "valorizou 385%" está medindo a diferença entre um papel contábil e um preço de mercado.

A cena abre o capítulo porque mostra duas coisas. A primeira é que o mercado, naquele dia, apostou num formato de loja. Um dos dois negócios que saíam do GPA era muito mais interessante para os investidores do que o outro. A segunda é um aviso sobre o preço da ação, que reaparece em toda a história da empresa: ele conta uma parte da verdade e esconde a outra. A parte escondida, neste caso, é a que importa para o resto do capítulo. Um formato pode ser exatamente o que o país precisa e ainda assim chegar, financeiramente, na hora errada.

O que você vai ler tem uma tese, e ela cabe em uma frase. O atacarejo é o formato que serve ao bolso apertado, e por isso cresce quando o país aperta. Mas crescer rápido num ciclo de juros que sobe de 2% para mais de 13% ao ano, comprando lojas a prazo e levantando dívida, transforma o formato certo em um negócio de margem estreita pagando um banco caro. A história de cinquenta anos do Assaí é a história dessa tensão.

Um aviso de método. Os números de 2021 a 2026 vêm de releases de resultado e de reportagens que os citam. Quando o texto diz "segundo a imprensa", leia como informação de segunda mão, e quando houver divergência entre fontes, eu aponto a divergência em vez de escolher em silêncio.

O que você vai levar deste capítulo ​

Formato que serve ao bolso apertado cresce quando o país aperta, mas crescer com dívida na hora de juro alto devolve ao banco boa parte do que a loja ganha.

O atacarejo é um negócio de giro, não de margem. A conta fecha porque o estoque gira rápido, o fornecedor financia parte da operação e a loja é simples e barata de operar.

Valor contábil e valor de mercado são coisas diferentes, e uma cisão mostra a diferença com clareza. Porcentagem de alta sem a referência de partida não informa nada.

Aquisição de ponto comercial pode ser mais rápida do que construir loja, mas se paga a prazo, com a taxa de juros do dia em que você assinou.

Vila Carrão, 1974: o mercadinho que virou fornecedor de quem fabrica ​

O caso: de quitanda a cash and carry ​

A origem do Assaí é menor do que o nome atual sugere. Segundo o material institucional dos cinquenta anos da empresa, em 1974, na Vila Carrão, zona leste de São Paulo, Rodolfo Junji Nagai, com apoio da irmã Salete Sumiko, transformou um pequeno comércio da família em fornecedor de insumos para pasteleiros e outros pequenos transformadores de alimentos. Quem fazia pastel, salgado ou doce em casa ou numa lanchonete comprava ali a farinha, o óleo e o recheio em quantidade maior do que a de um mercadinho, e a um preço mais próximo do atacado.

Essa descrição já contém o formato. A palavra que as pessoas do setor usam é cash and carry, "pague e leve" em inglês: o cliente paga na hora e carrega a mercadoria. Sem entrega, sem crediário, sem vendedor que atende no balcão. A loja existe para vender volume a quem vai revender ou transformar, e o cliente faz o serviço que uma loja de varejo comum faria por ele. Em troca, recebe preço baixo. Esse trato sobreviveu a cinquenta anos de mudança de dono, de moeda e de economia.

Algumas fontes dão o mês de outubro para a fundação, enquanto o material institucional fala só em 1974. Como o mês não muda nada na história, fico com o ano.

O mecanismo: por que o pasteleiro e a dona de casa querem a mesma coisa ​

Para entender o atacarejo, comece pelo cliente de 1974, o pequeno comerciante que precisa de um preço de atacado sem ter o tamanho de um atacadista. Ele não quer uma loja bonita. Quer comprar no volume que precisa, sem ser obrigado a comprar demais, e quer pagar menos por unidade. A loja, por sua vez, quer vender muito de poucos itens, repetidamente, para quem volta toda semana.

Com o tempo, outra pessoa percebeu que a lógica servia a ela. A família que compra em quantidade, que divide o fardo de arroz entre dois lares, que aproveita a embalagem maior para pagar menos pelo quilo, também gosta do preço baixo e não liga para a decoração. Em uma entrevista da época da pandemia, citada em reportagem especializada, um executivo do Assaí disse que as pessoas físicas respondiam por cerca de 80% das operações de venda, mas por 50% a 55% do faturamento, porque o valor médio da compra do consumidor é menor do que o do comerciante. No pico de março de 2020, a participação do consumidor final no faturamento chegou perto de 70%. São declarações de um executivo em um momento específico, e não um dado atual, mas mostram a direção: o cliente que começou como pasteleiro foi, aos poucos, substituído em número pelo consumidor comum. Daí o nome "atacarejo", a mistura de atacado com varejo.

Isso explica por que o formato se encaixa tão bem num país de renda baixa e volátil, que o capítulo 1 descreve. Quando o salário real cai, a família passa a comparar preço por quilo e a aceitar uma loja menos confortável em troca de uma conta menor no fim do mês. O atacarejo é um produto de arbitragem do bolso apertado.

2007 e 2009: o Pão de Açúcar compra o Assaí ​

O caso: duas etapas para o controle total ​

Em 2 de novembro de 2007, o GPA anunciou uma joint venture com os sócios da Assaí Comercial e Importadora para entrar no mercado de atacado de autosserviço. Pelo comunicado que a companhia depositou na SEC, a comissão de valores mobiliários dos Estados Unidos, o investimento foi de R$ 208 milhões por 60% do negócio, e a empresa tinha faturamento bruto de R$ 1,15 bilhão nos doze meses anteriores. O mesmo texto registra que o valor pago equivalia a cerca de 30% desse faturamento. O número de lojas diverge conforme a fonte: o relatório 20-F de 2007 fala em 15 lojas, todas no estado de São Paulo, e uma reportagem do setor fala em 14. Fico com "uma quinzena de lojas".

Em 2009, segundo a imprensa da época, o GPA acertou a compra dos 40% restantes, detidos por Nagai e por seu sócio Luiz Fumikazu Kogachi. O valor noticiado foi de R$ 175 milhões, com um adicional condicionado que poderia levar o total a R$ 200 milhões, pagos em parcelas até janeiro de 2011. O contrato teria sido assinado em 10 de julho de 2009. Não consegui abrir as reportagens originais, então trato as cifras como o que a imprensa publicou na época.

O mecanismo: comprar o que o seu formato não sabe fazer ​

Por que um grupo de supermercados e hipermercados compra um atacadista de uma quinzena de lojas? A resposta tem uma parte defensiva e uma parte ofensiva. A defensiva é que o Pão de Açúcar, assim como o Carrefour, sabia que o consumidor de renda mais baixa estava migrando para formatos onde o preço por unidade era menor. Se você não tem o formato, a venda sai pela porta do concorrente. A ofensiva é que o atacarejo era uma competência diferente, com loja diferente, estoque diferente e gente diferente, e aprendê-la do zero levaria anos.

O GPA fez o que muitas empresas fazem nessa situação: comprou o dono da competência e o deixou tocar. Nagai e Kogachi continuaram na gestão depois da primeira etapa, e o formato pôde crescer dentro de um grupo grande, com acesso a crédito e a uma máquina de compras maior. Esse é um modelo de aquisição que funciona quando a empresa compradora respeita a diferença do que comprou. Os capítulos sobre Natura e Ponto Frio mostram o contrário, quando o comprador impõe sua cultura e desfaz o que pagou para ter.

Em 2011, segundo o perfil publicado no site de relações com investidores do Assaí, Belmiro Gomes, que vinha do Atacadão, a rede do Carrefour, assumiu a direção do Assaí dentro do GPA. Ele continua no cargo de diretor-presidente em outubro de 2026, o que faz dele um dos executivos com mais tempo na cadeira em uma empresa do porte do Assaí. A expansão que veio depois foi, em boa parte, obra dele e do formato.

A conta do atacarejo ​

O mecanismo: margem estreita, giro rápido, o fornecedor como banco ​

Antes de seguir a história, vale parar na conta, porque tudo o que acontece depois só faz sentido com ela na cabeça.

O supermercado de bairro vive de margem. Marca o preço bem acima do custo e vende menos. O atacarejo faz o oposto. Marca perto do custo, vende muito, e ganha dinheiro porque o dinheiro gira rápido. Dois números resumem o negócio: a margem de lucro sobre cada real vendido, que é pequena, e o prazo em que o dinheiro dá a volta, que é curto.

Cenário ilustrativo, com números redondos que não são os de nenhuma empresa. Imagine uma loja que vende R$ 1 milhão por dia. O custo das mercadorias é de 85% da venda, ou seja, R$ 850 mil por dia. Suponha que o estoque dê a volta em 20 dias, o que significa ter, em média, R$ 17 milhões em mercadoria na prateleira e no depósito. Suponha que o fornecedor seja pago em 40 dias, o que significa que, em média, a loja deve R$ 34 milhões a fornecedores. Nesse caso, o fornecedor financia o dobro do estoque. A loja usa o dinheiro dos outros para encher a prateleira e ainda sobra caixa.

Agora entra o cartão. Suponha que 60% das vendas sejam em cartão de crédito, que o banco paga em 30 dias. A loja tem então 0,6 milhão por dia a receber por 30 dias, ou R$ 18 milhões a receber. Somando as três pontas, estoque de R$ 17 milhões, mais R$ 18 milhões a receber de cartão, menos R$ 34 milhões a pagar a fornecedores, o capital de giro da loja fica em torno de R$ 1 milhão positivo, praticamente zero. A loja não precisa de dinheiro emprestado para funcionar.

Se, em vez de esperar 30 dias, a loja antecipar esses R$ 18 milhões com o banco a uma taxa de 15% ao ano, o custo é de cerca de R$ 2,7 milhões por ano. Sobre vendas anuais de R$ 365 milhões, isso dá 0,74% da receita. Se a margem líquida da loja é de 1% ou 2% das vendas, a antecipação de recebíveis, sozinha, ficou com entre um terço e três quartos do lucro. A conta mostra como o custo do dinheiro entra no coração do negócio. Em um formato de margem estreita, uma variação de poucos pontos percentuais na taxa muda quem ganha dinheiro.

Há uma segunda leitura do cenário. O fornecedor é um banco que não aparece no balanço como banco. Quanto maior o prazo que a grande rede consegue impor, maior o financiamento gratuito. Por isso a escala vale tanto: uma rede que compra bilhões por ano negocia prazo e preço melhor do que uma loja isolada, e a diferença paga a expansão. Quem quiser ver o outro lado dessa moeda, a de uma varejista que usou o prazo de fornecedor e o crédito bancário para esconder o tamanho da dívida, lê o capítulo 12.

Fevereiro de 2021: a cisão e a separação dos dois negócios ​

O caso: por que o GPA se partiu em dois ​

Em 2020, o conselho do GPA autorizou estudos para separar o negócio de atacarejo do resto da companhia, segundo o material de relações com investidores do Assaí. As assembleias aprovaram a cisão parcial em 31 de dezembro de 2020. A regra era a que descrevi na abertura: uma ação do Assaí para cada ação do GPA. A data de corte, depois da qual quem comprava uma ação do GPA já não recebia a do Assaí, foi 26 de fevereiro de 2021. A negociação separada começou em 1º de março na B3 e, uma semana depois, em 8 de março, os recibos de ações do Assaí passaram a ser negociados na bolsa de Nova York, sob o código ASAI.

Em 2021, o Assaí abriu 28 lojas, 24 delas de grande superfície, segundo o relatório anual da empresa, e chegou a 212 lojas ao fim daquele ano, número que consta no mesmo relatório.

O mecanismo: por que separar vale mais do que juntar ​

A cisão tem uma lógica de investidor, e ela vale para além do GPA. Uma empresa com dois negócios muito diferentes costuma ser avaliada pelo mercado com um desconto, porque o investidor não sabe quanto cada parte vale e porque o negócio melhor subsidia, na percepção dele, o pior. Quando se separa, cada metade é avaliada pelo que é. O atacarejo tinha crescimento forte e uma estrutura simples de explicar. O restante do GPA era uma operação de hipermercados e supermercados mais cansada, com a pressão de um consumidor que migrava para o formato de preço baixo.

Para o Assaí, a separação trouxe duas coisas. A primeira foi liberdade de decisão sobre caixa e investimento. A segunda foi uma ação própria, que permitiu levantar capital no mercado e pagar aquisições com papel. Foi esse segundo ponto que a empresa usou meses depois. A isso o capítulo volta no próximo bloco.

A cisão tem ainda um efeito contábil que a abertura mostrou: o preço de referência é um valor de livro, e o primeiro dia de negociação revela o valor de mercado. Por isso as porcentagens de alta e de queda nesse dia são mecânicas, e quem as lê como retorno está lendo a diferença entre duas régua.

Outubro de 2021: 71 hipermercados para virar atacarejo ​

O caso: a compra do Extra ​

Em 14 de outubro de 2021, o GPA e o Assaí anunciaram, em fato relevante, a venda de 71 pontos comerciais da bandeira Extra Hiper ao Assaí, para conversão ao formato de atacarejo. A operação foi avaliada em R$ 5,2 bilhões. Segundo o Poder360, o Assaí pagaria R$ 4 bilhões ao GPA, em parcelas entre dezembro de 2021 e janeiro de 2024. O restante, da ordem de R$ 1,2 bilhão, viria por meio de uma estrutura com um fundo imobiliário, conforme a imprensa. A Reuters tratou o valor como "até" R$ 5,2 bilhões, o que sugere que o total dependia de condições. O GPA anunciou que deixaria de operar a bandeira de hipermercado Extra Hiper como formato principal. Uma reportagem da Folha, reproduzida por um portal de investimentos, indica que 32 lojas ficaram de fora do negócio.

No dia do anúncio, as ações do GPA subiram e as do Assaí caíram, segundo reportagens da época. Os analistas questionaram o preço, da ordem de R$ 73 milhões por loja, uma conta simples de R$ 5,2 bilhões divididos por 71. Belmiro Gomes respondeu que o modelo já tinha dado certo: segundo o Meio & Mensagem, o Assaí já havia aberto mais de 25 lojas originadas de pontos do Extra Hiper. Para a empresa, a vantagem era a velocidade: pontos comerciais enormes, em bons endereços, que se converteriam em atacarejo em poucos meses.

O mecanismo: comprar pontos, não lojas ​

A lógica é simples e fica clara com uma comparação. Abrir uma loja de atacarejo do zero exige comprar ou alugar terreno, obter licenças, construir e esperar a maturação da loja. Converter um hipermercado existente exige reformar, trocar o mix de produtos e adaptar a operação, mas o ponto, a vaga de estacionamento, a licença e a clientela da vizinhança já existem. O que se compra é tempo.

Havia também uma razão defensiva. Em março de 2021, o Carrefour Brasil, dono do Atacadão, tinha anunciado a compra do Grupo BIG, o antigo Walmart Brasil, por cerca de R$ 7,5 bilhões, e o Cade aprovou o negócio em 25 de maio de 2022, com restrições. O concorrente direto estava se agigantando. Segundo a pesquisa preliminar que fiz, a fala pública de Belmiro Gomes ligou a compra do Extra à reação à aquisição do BIG. Eu não consegui abrir a reportagem completa em que isso aparece, então registro a ligação como interpretação da imprensa, e não como fato documentado.

O custo da pressa é o preço. Os cerca de R$ 4 bilhões pagos em parcelas até janeiro de 2024 formavam uma dívida contraída em outubro de 2021, no momento em que a Selic estava subindo, e que seria paga em plena alta de juros. A taxa que a empresa pagaria por esse dinheiro não era a de outubro de 2021, e sim a que viria depois. O capítulo 1 conta como a taxa básica foi de 2% ao ano, em março de 2021, a 13,75% em agosto de 2022, e depois a 15% em 2025. Quem fecha uma compra a prazo está, na prática, apostando na trajetória dos juros. O Assaí apostou no formato, e o formato acertou. Os juros, não.

O Casino sai de cena ​

O caso: três vendas em oito meses ​

O Casino, a varejista francesa que controlava o GPA, ficou depois da cisão como acionista de referência do Assaí. Entre novembro de 2022 e junho de 2023, ele vendeu a participação em três etapas. Em novembro de 2022, segundo o material de relações com investidores do Assaí, houve uma oferta secundária de 140,8 milhões de ações a R$ 19, ou cerca de R$ 2,7 bilhões. Em março de 2023, a mesma fonte registra uma nova oferta, de 254 milhões de ações a R$ 16, que reduziu a fatia do Casino para 11,7%. Em 23 de junho de 2023, o Casino vendeu em bloco as 157,6 milhões de ações restantes, por cerca de R$ 2,1 bilhões, segundo o Valor e outras reportagens. Os relatos divergem no preço por ação, entre R$ 12,68 e R$ 13,38, conforme o critério usado. A imprensa somou R$ 8,7 bilhões levantados pelo Casino nas três vendas.

Com a saída do último acionista de referência, o Assaí passou a ser uma empresa sem controlador. O capital ficou pulverizado em bolsa, sem um dono que, sozinho, decida a assembleia.

O mecanismo: o que muda quando ninguém manda ​

A imprensa financeira ligou as vendas à necessidade de caixa do grupo francês, que atravessava dificuldades. Não conferi essa explicação em documento do Casino, então a trato como leitura de jornal.

O fato que importa para o negócio é outro: o Assaí passou a ser uma empresa sem controlador, o que os americanos chamam de corporation de capital pulverizado. Isso tem uma vantagem e um risco. A vantagem é que a diretoria e o conselho respondem a muitos acionistas com interesses parecidos, e as decisões grandes precisam ser justificadas em público. O risco é a falta de um dono com tamanho suficiente para sustentar uma decisão impopular de longo prazo ou para ser cobrado quando ela dá errado. Na prática, o poder se concentra no conselho e na diretoria, e a diretoria do Assaí é estável: Belmiro Gomes ocupa a presidência desde 2011.

Há uma armadilha de leitura nos preços. Em agosto de 2021, o Assaí desdobrou as ações na proporção de uma para cinco. Os R$ 71,40 do fechamento da estreia equivalem, ajustados, a R$ 14,28, uma conta minha. Comparado a isso, o Casino vendeu a R$ 19 em novembro de 2022, a R$ 16 em março de 2023 e a um preço entre R$ 12,68 e R$ 13,38 em junho. O papel, portanto, passou dois anos e meio em torno do mesmo patamar, e não despencou. A leitura mais prudente é que o mercado já tinha precificado o formato em 2021, e o que veio depois, mais lojas e mais vendas, foi absorvido por dívida e juros mais altos. Essa é uma interpretação minha, não uma conclusão de analista citado. Não verifiquei a data exata do desdobramento no fato relevante da companhia, apenas na imprensa.

Juros: a conta chega ​

O caso: de 2% a mais de 13% e a despesa financeira ​

O que explica a distância entre um formato que vendia mais todo ano e uma ação que não acompanhava? A resposta está na linha do balanço que o varejo costuma chamar de resultado financeiro. É a soma dos juros pagos pela dívida e pelo custo da antecipação de recebíveis, menos os juros recebidos pelo caixa.

Os números do release do quarto trimestre de 2025, divulgado em fevereiro de 2026, mostram a escala. Em 2025, a receita bruta foi de R$ 84,7 bilhões, alta de 5,2%, e a receita líquida, de R$ 77,3 bilhões. O resultado financeiro líquido, na medida que a empresa chama de pré-IFRS 16 (que desconsidera, nessa conta, os juros dos contratos de aluguel), foi de R$ 2,265 bilhões, ou 2,9% da receita líquida, contra 2,5% em 2024, segundo o release do quarto trimestre de 2025. O lucro líquido pré-IFRS 16 reportado de 2025 foi de R$ 699 milhões, queda de 24,8%, ou 0,9% da receita líquida. O lucro ajustado, que exclui a provisão de impairment da FIC e créditos fiscais de imposto de renda, foi de R$ 847 milhões, queda de 8,9%, cerca de 1,1% da receita líquida.

Os dois números lado a lado contam a história. Para cada R$ 100 de receita líquida, o Assaí pagou R$ 2,90 de despesa financeira líquida, e sobraram R$ 0,90 de lucro reportado, ou cerca de R$ 1,10 de lucro ajustado. O banco ficou com mais do dobro do que ficou com o acionista, em qualquer das duas medidas. O ajustado exclui itens extraordinários, o que torna a comparação aproximada, e a conta serve como ordem de grandeza.

O release explica a alta da despesa financeira pelo aumento dos encargos sobre a dívida, em razão da elevação do CDI, que é a taxa de referência dos empréstimos entre bancos e o custo de muita dívida corporativa. O CDI do quarto trimestre de 2025 foi de 3,55%, contra 2,68% no mesmo período de 2024, taxas do trimestre e não anualizadas. Mesmo com a dívida líquida menor, a despesa subiu, porque a taxa subiu mais do que o saldo caiu. A Selic é o juro básico, e quem lê o capítulo 1 sabe que o ciclo de alta começou em 2021.

A dívida líquida pré-IFRS 16 terminou 2025 em R$ 9,990 bilhões, contra R$ 10,547 bilhões um ano antes, segundo o release. Somando os recebíveis descontados, de cerca de R$ 1,3 bilhão, o total chega a R$ 11,339 bilhões, contra R$ 12,514 bilhões em 2024, uma redução de R$ 1,2 bilhão. É esse segundo total, dividido pelo EBITDA ajustado pré-IFRS 16, que a empresa usa na alavancagem de 2,56 vezes, a mais baixa desde 2021 e abaixo da meta de 2,60 vezes. A diferença entre as duas cifras explica por que a imprensa publicou números diferentes. A geração de caixa livre foi de R$ 2,8 bilhões, segundo o site de imprensa da empresa.

O mecanismo: alavancagem é uma aposta na taxa ​

Alavancagem, aqui, é a dívida líquida dividida pelo EBITDA, que é uma aproximação do lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Uma alavancagem de 2,56 vezes quer dizer que a empresa precisaria de pouco mais de dois anos e meio de geração operacional de caixa para quitar a dívida, se usasse tudo para isso. Em um negócio de caixa previsível, como o de atacarejo, esse número é considerado administrável. O problema é que a dívida do Assaí é indexada, em boa parte, ao CDI. Se a taxa sobe, a despesa sobe, mesmo sem a empresa ter pedido um real a mais.

Esse é o sentido do título do capítulo. O formato estava certo para a hora em que a renda apertou: o consumidor de renda baixa, achatado pela inflação de alimentos e pelo crédito caro, foi para onde o preço era menor. A hora estava errada para o custo do dinheiro: a empresa tinha assumido, entre a compra do Extra e a expansão, uma dívida de longo prazo e uma operação intensiva em capital, e foi pega pelo ciclo de juros mais forte em quase uma década. O resultado foi uma empresa crescendo em vendas e emagrecendo em lucro.

Há uma segunda consequência, mais silenciosa. Quando o juro está alto, o dinheiro que a loja deixa de gastar em expansão rende. A empresa passou a priorizar a redução da dívida e a abrir menos lojas. A meta de aberturas para 2026 aparece entre cinco e dez lojas, conforme a fonte e o momento, depois de ter sido reduzida de 20; em 2021, foram 28. O investimento previsto para 2026 gira em torno de R$ 700 milhões, segundo uma análise de resultado, abaixo de patamares superiores a R$ 1 bilhão. Entre cinco e dez lojas é um ritmo bem diferente do da fase de expansão. É o formato certo freando, e a causa está na linha de juros.

Concorrência: Atacadão, Mateus e o limite do mercado ​

O caso: a disputa pelo primeiro lugar ​

O Assaí disputa o topo com o Atacadão, do Carrefour Brasil. No ranking da Abaas, a associação do setor, com dados de 2024 e reproduzido pela imprensa, o Atacadão faturou cerca de R$ 86 bilhões com 379 lojas, e o Assaí cerca de R$ 80,6 bilhões com 302 lojas. Um relatório de 2024, citado em reportagem, atribui cerca de 45% do mercado de atacarejo ao Assaí e ao Atacadão somados. O Assaí, portanto, é o segundo maior, e atrás dele aparece uma rede regional forte no Norte e no Nordeste, o Mateus, que cresce com ritmo próprio. Esses números têm limitações: a metodologia do ranking mistura, em algumas empresas, formatos que não são só atacarejo. Uso os números para dar a ordem de grandeza, e não para cravar posição.

O Cade, o órgão de defesa da concorrência, aprovou a compra do BIG pelo Carrefour em 2022 e identificou potencial de poder de mercado no atacarejo em nove localidades, o que levou a restrições, segundo a imprensa.

O mecanismo: formato barato de copiar, localização cara de conseguir ​

Atacarejo é um formato fácil de explicar e difícil de proteger. Qualquer rede de supermercados pode abrir um depósito grande com preço baixo. A vantagem competitiva do Assaí e do Atacadão está em três coisas que os concorrentes menores não têm: a escala de compras, que dá preço e prazo; a rede de pontos, que dá clientes; e a disciplina de custo, que dá margem para praticar o preço baixo.

Isso torna a corrida por pontos comerciais, como a compra do Extra, uma disputa por território. O ponto bom é limitado. Quando um concorrente fecha o terreno de uma esquina, o outro perde aquela esquina para sempre, e o custo de entrar naquele bairro passa a ser o de comprar uma loja de outra rede. Por isso uma empresa com capital barato e em crescimento pode se permitir pagar mais por ponto do que aquela cujo dinheiro está caro. Em 2021, o Assaí tinha acesso a capital. Em 2023, 2024 e 2025, o dinheiro estava caro para todos, e a disputa passou a ser por eficiência e não por território.

Hoje: outubro de 2026 ​

Até outubro de 2026, o Assaí opera mais de 300 lojas. O release de fevereiro de 2026 fala em 312 lojas ao fim de 2025, com dez inaugurações no ano, números que conferi no release, enquanto o site de imprensa da empresa diz "mais de 300". A empresa é uma companhia sem controlador, com Belmiro Gomes como diretor-presidente. Em agosto de 2026, segundo a imprensa, Rafael Sachete foi eleito diretor de relações com investidores, função que o presidente vinha acumulando depois da saída do vice-presidente de finanças em abril de 2025. Há relatos de que Sachete acumula também a diretoria financeira; não conferi essa parte. Não há sucessão anunciada para o cargo de presidente.

Os resultados de 2026 mostram o efeito da queda das despesas financeiras e de créditos tributários. No primeiro trimestre, o lucro líquido foi de R$ 86 milhões, segundo a manchete da Istoé Dinheiro, que também aponta queda anual de 46,7%, e a imprensa atribuiu a queda a efeitos de PIS e Cofins. No segundo trimestre, o Money Times reporta lucro contábil pré-IFRS 16 de R$ 537 milhões, alta de 103,4%, e lucro recorrente de R$ 344 milhões, alta de 93,6%. A despesa financeira líquida caiu de R$ 565 milhões no segundo trimestre de 2025 para R$ 421 milhões no de 2026, e a alavancagem chegou a 2,37 vezes, o menor nível desde o terceiro trimestre de 2021, segundo os mesmos relatos. A apresentação de resultados cita um efeito de cerca de R$ 293 milhões no trimestre ligado a créditos de PIS e Cofins. O comentário da Renova Invest observa que o salto no lucro vem em parte de créditos tributários e da queda da despesa financeira, e não de uma explosão de rentabilidade das lojas. Os números variam conforme o critério: o BBI, por exemplo, calculou lucro ajustado de R$ 225 milhões.

No quarto trimestre de 2025, o lucro líquido tinha sido de R$ 78 milhões, queda de 83,5%, por causa de uma provisão de R$ 521 milhões ligada à FIC, a financeira que o Assaí mantém em sociedade com o Itaú para oferecer cartão e crédito a clientes. O efeito líquido foi de R$ 344 milhões e sem impacto no caixa. O Assaí acertou sair da sociedade em duas etapas, com o Itaú comprando a participação indireta da empresa dois anos depois do fechamento da primeira etapa, por cerca de R$ 260 milhões, sujeita a aprovações. É um ponto que importa para a tese do capítulo: o atacarejo que se orgulha de vender barato e à vista também tentou ser um canal de crédito, e acabou tendo de provisionar a perda de valor do negócio.

Segundo o release do quarto trimestre, o Assaí prevê um começo de venda em marketplace por meio de uma parceria com o Mercado Livre em 2026. Não conferi o andamento. O cenário que se desenha é o de uma empresa que freia a expansão, prioriza reduzir dívida e testa canais novos, num ciclo de juros que, segundo o capítulo 1, ainda é alto mas começa a recuar.

O lado escuro ​

O primeiro ponto desconfortável é o mais econômico. O atacarejo prospera quando o brasileiro perde poder de compra. O sucesso do formato e a dificuldade de quem o frequenta caminham juntos. Isso não é culpa da empresa nem um ilícito, e o livro não insinua nada em contrário. Mas quem escreve sobre o setor deve registrar que uma das condições do crescimento é o empobrecimento relativo do cliente.

O segundo ponto é a dívida. Como vimos, o Assaí assumiu, em 2021, obrigações grandes com a compra do Extra e com a expansão, e passou os anos seguintes pagando juros que consumiram mais do que o lucro. Não é ilícito. É risco econômico documentado, e a própria empresa o descreve no release como lucro "impactado por juros elevados".

O terceiro ponto é o trabalho em câmaras frias e em depósitos. Há decisões e acordos documentados, que cito com a data do estado em que os encontrei, sem generalizar para toda a rede. Em Goiás, o Assaí firmou em 2024 um acordo judicial de R$ 4,5 milhões com o Ministério Público do Trabalho, homologado em 2 de fevereiro de 2024 pela 9ª Vara do Trabalho de Goiânia, segundo o MPT-GO e notícia de 27 de fevereiro de 2024, para cumprir medidas de saúde e segurança nas cinco unidades do estado. O MPT apontou, segundo a mesma notícia, falta de equipamento de proteção em câmaras frias, ausência de pausas de recuperação térmica e inconsistências nas análises ergonômicas, inclusive para trabalhadores terceirizados. O acordo substituiu multas e indenizações que, segundo o relato, passavam de R$ 6 milhões e que decorriam do descumprimento de uma decisão anterior, de 2021, que fixava R$ 104,5 mil em danos morais coletivos. Acordo não é confissão de culpa, e é um caso de Goiás.

Na Bahia, segundo nota do MPT-BA de 23 de setembro de 2026, a 39ª Vara do Trabalho de Salvador condenou a Sendas Distribuidora, operadora do Assaí, a pagar R$ 1 milhão de danos morais coletivos, em ação civil pública do MPT, por irregularidades que incluíam horas trabalhadas, intervalos, pagamento de salário, equipamentos de proteção e condições de câmaras frias. A decisão é de primeira instância e cabe recurso, segundo a notícia. Eu não verifiquei a data da sentença, apenas a da publicação, nem o andamento de eventual recurso até outubro de 2026.

Há ainda decisões menores, como a que manteve uma multa do Procon de São Paulo de cerca de R$ 300 mil por venda de alimentos vencidos, segundo a imprensa do setor, cuja data não confirmei. Atacadão e outras redes têm casos parecidos, e o critério é o mesmo para todas. Quando não há condenação definitiva, o texto usa o verbo da fase em que o caso está.

Um último ponto: a pesquisa que fiz não encontrou processo penal nem processo sancionador da CVM de peso contra o Assaí ou seus executivos por governança ou fraude. Isso não prova a ausência de qualquer problema, apenas que não encontrei, e a diferença entre as duas afirmações importa.

A lição para o seu negócio ​

Esta é uma lista de perguntas para o dono de um negócio pequeno ou médio, aplicável a loja, a distribuidora ou a e-commerce.

  • Descubra quanto do seu lucro o banco leva. Divida a despesa financeira pela receita líquida e compare com a margem líquida. Se o primeiro número é maior, você trabalha mais para o banco do que para si.
  • Calcule o seu capital de giro como na conta do atacarejo: estoque, mais contas a receber, menos contas a pagar a fornecedores. Se for negativo, o fornecedor financia você. Se for positivo, quem financia é o banco ou o seu bolso.
  • Cuidado com a antecipação de recebíveis. É conveniente e é cara. Se você a usa todo mês, ela deixou de ser exceção e virou custo fixo.
  • Ao comprar ou expandir a prazo, simule a conta com o juro de dois pontos acima do de hoje. Se o negócio só fecha com a taxa atual, a aposta é na taxa e não no formato.
  • Use a vantagem de formato antes que o concorrente a copie. O atacarejo é fácil de copiar, e a defesa está em escala, em ponto e em disciplina de custo.
  • Separe negócios que o mercado, o banco ou o seu sócio avalia de forma diferente. Dois negócios numa mesma empresa podem valer mais separados, e a pergunta é se a complexidade que você mantém compensa o desconto que paga.
  • Leia a porcentagem junto da referência. Uma alta de 385% sobre um valor contábil é uma conta, não um resultado.

Perguntas para discutir ​

  1. O formato de atacarejo cresce quando o consumidor empobrece. Que responsabilidade, se alguma, tem uma empresa que depende desse empobrecimento? Em que ponto a discussão passa de econômica para ética?
  2. O Assaí fechou em outubro de 2021 uma compra avaliada em R$ 5,2 bilhões, com cerca de R$ 4 bilhões em parcelas até janeiro de 2024, quando os juros já subiam. Era possível prever a trajetória? Que cláusula ou estrutura de dívida teria protegido a empresa?
  3. Uma empresa sem controlador responde a todos e a ninguém. Que mecanismos de governança protegem o acionista pequeno nesse arranjo, e quais ficam frágeis?
  4. A cisão separou o negócio que o mercado queria do que não queria. Qual é o risco de ficar com a parte "menos desejada"? O que o GPA deveria ter feito diferente, se algo?
  5. Se o Mercado Livre e o Assaí avançarem na parceria de fulfillment, quem ganha mais, o atacarejo ou a plataforma? Por quê?

Exercícios ​

  1. Pegue o release de resultados mais recente do Assaí e do Carrefour Brasil e monte uma tabela de uma página com receita líquida, despesa financeira líquida e lucro líquido de cada um, como porcentagem da receita. Entregue a tabela com uma nota de duas linhas sobre qual deles paga mais juros por real vendido.
  2. Refaça o cenário ilustrativo do capítulo com os números de um negócio que você conhece: dias de estoque, prazo de fornecedor, prazo do cartão. Entregue o cálculo do capital de giro e a conta de quanto a antecipação de recebíveis custa por ano.
  3. Escolha uma cisão ou separação de empresa brasileira, diferente do Assaí. Entregue uma página que explique o preço de referência do primeiro dia e o preço de mercado semanas depois, e diga o que a diferença mostra.
  4. Simule o impacto de um aumento de dois pontos no CDI sobre uma dívida de R$ 10 milhões em um negócio que tem lucro líquido de R$ 400 mil por ano. Entregue o resultado e uma decisão: refinanciar, renegociar prazo ou segurar caixa.
  5. Visite um atacarejo da sua cidade. Anote o tamanho médio das embalagens, a mistura de clientes (famílias e comerciantes) que você vê no caixa e três itens em que o preço por unidade é menor do que no supermercado de bairro. Entregue a lista com fotos ou anotações.

Prompt de estudo ​

Você é um analista de varejo. Compare duas redes de atacarejo a partir dos releases de resultado públicos, usando apenas o que eu colar abaixo: receita líquida, EBITDA, despesa financeira líquida e dívida líquida. Calcule despesa financeira e lucro líquido como porcentagem da receita e a alavancagem de cada uma. Diga qual está mais exposta a uma alta de juros e explique por quê. Não use dados que eu não tiver colado, e avise quando faltar informação.

Explique a diferença entre valor contábil e valor de mercado usando como exemplo a estreia do Assaí na bolsa em 1º de março de 2021. Mostre por que uma alta de 385% depende do preço de referência e dê um exemplo numérico inventado, marcado como tal, de uma cisão em que uma ação "sobe" e a outra "cai" sem que ninguém ganhe ou perca dinheiro de forma líquida.

Fontes e leituras ​

Fontes consultadas em 30 de outubro de 2026. O estado das informações é o dessa data.